M&A IN TIJDEN VAN CORONA: AANDACHTSPUNTEN EN KANSEN

De wereldwijde uitbraak van het coronavirus heeft een forse (al dan niet tijdelijke) impact op de overnamepraktijk. Sommige potentiële kopers verwachten dat de economische gevolgen van het virus een (aanzienlijk) effect zullen hebben op de (financiële) toekomst van de doelwitvennootschap (target). Transacties worden daarom afgeblazen of tijdelijk on hold gezet. Anderen zijn positiever gestemd; zij vertrouwen op een spoedig(er) herstel van de economie en/of zien mogelijkheden voor een gunstiger deal.

Uit een vrij recent onderzoek van EY[1], gehouden onder meer dan 2.900 bestuurders wereldwijd, blijkt dat ondanks de maatschappelijke en economische stand still als gevolg van de coronacrisis, veel internationale ondernemingen grote transformatieprogramma’s blijven plannen. Meer dan de helft van de executives wereldwijd kiest voor transformatie door middel van transactie en heeft een overname gepland in de komende twaalf maanden.

Wat zijn in deze tijd aandachtspunten voor kopers en verkopers bij het aangaan van een transactie, hoe kunnen (potentiële) kopers nog onder de transactie uit en waar zitten de dealkansen? Een paar aandachtspunten en kansen op een rij[2].

Aandachtspunten

Als er nog geen koopovereenkomst is gesloten

Zoals iedere crisis, leidt ook deze coronacrisis ertoe, dat (potentiële) kopers zullen onderzoeken of zij mogelijk (op enig moment) onder een (potentiële) transactie uit kunnen en zullen verkopers daarop willen anticiperen.

MAC-clausule

Wanneer het om een aandelentransactie gaat, kan het verstandig zijn voor de (potentiële) koper om een Material Adverse Change (MAC)-clausule op te nemen in de koopovereenkomst (SPA). Deze clausule beoogt de (potentiële) koper te beschermen tegen omstandigheden die een materiële impact op de financiële positie van de target hebben. Met deze clausule kunnen partijen het wettelijke overmachtsbegrip[3] contractueel uitbreiden of beperken. Het opnemen van zo’n clausule in de SPA kan er ook toe bijdragen dat de transactie alsnog tot stand komt dan wel de bereidheid bij de koper wekken om de onderhandelingen daarover in ieder geval voort te zetten.

De MAC-clausule in de SPA dient dan zodanig te worden vormgegeven, dat deze de (potentiële) koper daadwerkelijk het recht geeft om van een transactie weg te lopen, dan wel – in het geval de SPA al is getekend – voldoende ruimte biedt om onder de SPA uit te kunnen. Er is op dit moment nog geen rechtspraak die een koper zekerheid geeft over de haalbaarheid van zo’n specifieke corona MAC-clausule; zoals steeds zal dit ook hier afhankelijk zijn van de feiten en omstandigheden van het geval.

Het is in ieder geval verstandig voor koper om een MAC-clausule op te nemen die zo algemeen en zo ruim mogelijk de (eventuele) impact van het coronavirus belicht, waardoor de effecten op de onderneming van de target als gevolg van pandemieën (waaronder het coronavirus), epidemieën, rampen en/of de verslechtering van de bestaande omstandigheden als gevolg van de (corona)crisis in geografische gebieden waarin de target opereert of de wereld in het algemeen, er allemaal onder vallen. Indien dat niet haalbaar is, is het raadzaam in de MAC-definitie (naast mogelijke algemene (financiële) verslechteringen) in ieder geval de gevolgen van het coronavirus te benoemen, al dan niet voor zover de effecten van de coronacrisis onevenredig veel invloed hebben op de target in vergelijking met andere ondernemingen uit dezelfde sector. Verder is het verstandig om de MAC-definitie zo te omschrijven dat helder is wat onder materieel wordt verstaan, zoals door het opnemen van een financiële drempel of door op te nemen dat de koper dat (in redelijkheid) mag bepalen.

Verkoper op zijn beurt zal beducht zijn voor zeer ruime MAC-clausules; hij zal dealzekerheid willen en trachten de MAC-clausule in te perken door ofwel zoveel mogelijk uitzonderingen op te nemen (carve-outs) dan wel de materialiteit te verhogen, waardoor koper pas onder de transactie uit kan als de omzet of de winst van de target over een bepaalde periode met een bepaald percentage is gedaald.

Afbreken onderhandelingen

Een ander aandachtspunt is of koper nog op elk moment uit de transactieonderhandelingen kan stappen. Of dit zonder gevolgen mogelijk is, hangt allereerst af van de specifieke afspraken die partijen daarover hebben gemaakt, bijvoorbeeld in een intentieovereenkomst (letter of intent). Indien er geen bindende afspraken zijn gemaakt, geldt de norm dat een partij te allen tijde en om welke reden dan ook de onderhandelingen mag afbreken zonder dat de afbrekende partij daardoor schadevergoeding verschuldigd wordt, tenzij dit op grond van het gerechtvaardigde vertrouwen van de andere partij in het tot stand komen van de overeenkomst of in verband met andere omstandigheden van het geval, onaanvaardbaar zou zijn. Hierbij moet onder andere rekening worden gehouden met de gerechtvaardigde belangen van de afbrekende partij en de wijze waarop en mate waarin deze partij tot het ontstaan van het vertrouwen zou hebben bijgedragen.[4]

Als het afbreken van de onderhandelingen naar redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is (wat in belangrijke mate afhankelijk is van de concrete omstandigheden van het geval en een strenge toets is die terughoudend wordt aangenomen door rechters) kan schadevergoeding (positief of negatief belang)  worden gevorderd en een bevel tot voortzetting van de onderhandelingen tot er een overeenkomst is (tenzij dooronderhandelen niet meer mogelijk is omdat de aandelen inmiddels aan een derde zijn verkocht en geleverd). Als de onderhandelingen vergevorderd zijn, maar er nog geen concreet zicht op een overeenkomst is, kan de afbrekende partij worden veroordeeld tot vergoeding van de in de onderhandelingsfase gemaakte kosten, waaronder adviseurskosten, en kansschade[5] (het negatief belang). Als er wel degelijk concreet zicht op een overeenkomst is, kan de afbrekende partij worden veroordeeld om ook de gederfde winst aan de ander te vergoeden (het positief belang). Overigens kan ook een overeenkomst op hoofdpunten een juridisch bindende overeenkomst zijn. Wel zal het bij een aandelentransactie om meer moeten gaan dan alleen overeenstemming over de aandelen en de koopprijs; ook over de (belangrijkste) garanties en vrijwaringen zal overeenstemming moeten bestaan voordat er een overeenkomst op hoofdpunten tot stand is gekomen.[6]

Onvoorziene omstandigheden

Kan koper ook aansprakelijk worden gehouden tot vergoeding van de gederfde winst als vaststaat dat verkoper een gerechtvaardigd vertrouwen had in de totstandkoming van de overeenkomst, maar koper de onderhandelingen toch afbreekt als gevolg van de (mogelijke) effecten van het coronavirus op de target? Op grond van de rechtspraak geldt in algemene zin dat ook rekening moet worden gehouden met de gerechtvaardigde belangen van de partij die de onderhandelingen afbreekt. Daarbij kan ook van belang zijn of zich in de loop van de onderhandelingen onvoorziene omstandigheden hebben voorgedaan.[7] Bij een geslaagd beroep door koper op onvoorziene omstandigheden, hoeft de gederfde winst van verkoper dan niet te worden vergoed. Overigens is vergoeding van gederfde winst wegens het afbreken van onderhandelingen niet vaak door de rechter toegewezen.

Voor een succesvol beroep op onvoorziene omstandigheden moet sprake zijn van objectiviteit: koper voorzag de omstandigheden niet en had die ook niet behoren te voorzien. Dat laatste zal met de uitbraak van het coronavirus (afhankelijk van de timing van het beroep daarop: het moet namelijk gaan om een toekomstige omstandigheid) in veel gevallen zo zijn. Of sprake is van een onvoorziene omstandigheid is afhankelijk van de concrete situatie, waarbij ook van belang kan zijn of de onderhandelingen ondanks de gewijzigde omstandigheden toch nog een aanzienlijke tijd worden voortgezet en wat het gerechtvaardigd vertrouwen van verkoper is op het moment dat de onderhandelingen daadwerkelijk worden afgebroken.

Als er al een koopovereenkomst is gesloten

Als de SPA al is getekend voordat de coronacrisis uitbrak en koper overweegt om onder de transactie uit te komen op grond van de gevolgen van dit virus op de business van de target, is het raadzaam voor koper om (onder andere) een aantal bepalingen uit de SPA nader onder de loep te nemen.

MAC-clausule

Allereerst zal bekeken moeten worden of de SPA een MAC-clausule bevat.[8] De MAC-clausules kunnen op verschillende plaatsen in de SPA staan, bijvoorbeeld als opschortende voorwaarde voor de totstandkoming van de transactie (condition precedent)[9] of als garantiebepaling dat er geen MAC-situatie heeft plaatsgevonden.

De vraag of het coronavirus zal worden gezien als een omstandigheid die leidt tot een succesvol beroep op de MAC-clausule, zal afhangen van de (uitleg van de) tekst van de clausule en het effect van de coronacrisis op de target. Hierbij is naast de letterlijke tekst van de SPA (uitgangspunt), ook relevant hetgeen partijen over dit onderwerp over en weer met elkaar hebben besproken en redelijkerwijs van elkaar mochten verwachten (de Haviltex-norm).

Onvoorziene omstandigheden

Mocht er geen MAC-clausule in de SPA zijn opgenomen, dan is de vraag welke ontbindings-en vernietigingsgronden zijn uitgesloten. De meeste SPA’s zullen vernietiging wegens dwaling en ontbinding in algemene zin uitsluiten. Ontbinding van de overeenkomst vanwege onvoorziene omstandigheden kan niet worden uitgesloten[10]. Wel kunnen partijen wijziging of ontbinding vanwege bepaalde omstandigheden uitsluiten, door de mogelijkheid dat die omstandigheden zich zullen voordoen in de SPA te verdisconteren. Ook kan in de SPA worden opgenomen dat partijen, (ook) als sprake is van onvoorziene omstandigheden, met elkaar moeten heronderhandelen om tot een aanpassing van de overeenkomst te komen.

Mocht koper in verband met de uitbraak van het coronavirus een beroep willen doen op onvoorziene omstandigheden, dan kan koper ongeacht wat er is geregeld in de SPA de rechter vragen om de gevolgen van de overeenkomst te wijzigen of geheel of gedeeltelijk te ontbinden. De rechter zal hier niet snel toe overgaan; de gebondenheid van partijen aan de SPA staat voorop. Voor een succesvol beroep op onvoorziene omstandigheden zal (o.a.) van belang zijn of het coronavirus op het moment van het ondertekenen van de SPA niet reeds voorzienbaar was en het coronavirus zich pas na ondertekening van de SPA heeft verwezenlijkt (i.e. het een toekomstige omstandigheid betrof). Pas als sprake is van onvoorziene omstandigheden die zodanig zijn dat de wederpartij (in dit geval verkoper) naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid ongewijzigde instandhouding van de overeenkomst niet mag verwachten, zal de rechter overgaan tot wijziging of geheel of gedeeltelijk te ontbinding van de overeenkomst. Aan deze wijziging of ontbinding kan terugwerkende kracht worden verleend.

De rechter kan de vordering afwijzen als de omstandigheden krachtens de aard van de overeenkomst of de in het verkeer geldende opvattingen voor rekening komen van (in dit geval) koper, omdat partijen stilzwijgend of uitdrukkelijk in de omstandigheden hebben voorzien in hun overeenkomst dan wel omdat de onvoorziene omstandigheden niet zodanig zijn dat de ongewijzigde instandhouding niet zou mogen worden verwacht. Voorts is het de vraag of het, zelfs als een beroep op onvoorziene omstandigheden in het concrete geval succesvol lijkt te kunnen zijn, raadzaam is dat ook daadwerkelijk te doen. Het kan verstandiger zijn om de bestaande overeenkomst te heronderhandelen. Partijen kunnen zo (juridische) kosten en een kostbare, langdurige procedure (met een onzekere uitkomst) voorkomen.https://nineyardslaw.com/a-145/het-corona-virus-en-handelsovereenkomsten

KANSEN 

Type deals 

Uit een peiling van M&A online platform Dealsuite onder Nederlandse M&A kantoren en private equity partijen blijkt dat deze partijen naast de voor de hand liggende effecten, zoals een toename in het aantal verplichte verkopen, recovery-en (her)financieringstrajecten en dalende prijzen, ook op andere vlakken mogelijk positieve gevolgen zien, zoals focusverschuiving van het belang van transactiestructuur naar toegevoegde waarde. Daarnaast is de verwachting dat interesse in bepaalde sectoren zal toenemen, waaronder Tech bedrijven en (andere) online businesses, en dat veel bedrijven hun strategie zullen aanpassen, met als gevolg andere aankoopintenties. 

Het aankopen van distressed assets zal naar alle waarschijnlijkheid ook tijdens deze crisis vaak waardevol blijken. Ook is het niet verrassend dat het aantal herstructureringen toeneemt. En de coronacrisis zal zonder twijfel helaas leiden tot een forse toename van faillissementen[11], hetgeen tegelijkertijd voor kopers mogelijkheden biedt voor (snel te realiseren) transacties met curatoren. Echter, de grootste kans in deze tijd is weggelegd voor ondernemingen die cash-rijk zijn. Cash is king; in crisistijd des te meer. Wanneer een onderneming voldoende liquiditeit heeft om in deze moeilijke tijden een strategische acquisitie te doen, dan kan het investeren van dat kapitaal verstandig zijn. Uit recent onderzoek van management consulting firm Bain & Company blijkt dat private equity nog nooit zoveel kapitaal in handen had.[12] Gezien de dalende waarderingen, een uitgedund veld van potentiële kopers en de gedwongen verkoop van noodlijdende activiteiten lijkt deze tijd dan ook een uitgelezen kans voor private equity en andere partijen om acquisities te doen.

Dealmechanismen en transactiedocumentatie

Als gevolg van de coronacrisis, zullen in de dealstructuur bepaalde mechanismen weer vaker terugkeren en zal een aantal onderwerpen in de transactiedocumentatie nader op de (te verwachten) effecten van de coronacrisis kunnen worden toegespitst.

In plaats van een koopprijs op basis van (hoge) EBITDA multiples, zal koper vaker een bod doen bestaande uit een basis koopprijs, vermeerderd met een earn out-regeling, gekoppeld aan een te behalen omzet, winst of andere voorwaarde. Ook zal de Completion Accounts (of Closing Accounts) methode voor koopprijsaanpassingen weer vaker worden toegepast in plaats van de Locked Box methode. De Completion Accounts methode gaat uit van een prijs voor de onderneming, op basis van geschatte posities voor (o.a) netto schuld en werkkapitaal. Op de closing datum wordt een closing balans opgesteld op basis van de werkelijke cijfers en gaat het economisch risico van de onderneming over naar koper. Een groot voordeel van de Completion Accounts methode is de mogelijkheid om de initiële overnameprijs op een euro-voor-euro basis aan te passen. Wel is mede in dat kader van groot belang dat op voorhand helder wordt afgesproken hoe het werkkapitaal van de target wordt bepaald, mede rekening houdend met de effecten van de coronacrisis. De keerzijde van de Completion Accounts methode is dat een aanzienlijke aanpassing op de initiële overnameprijs vaak aanleiding geeft tot tijdrovende discussies tussen koper en verkoper en ook onzekerheid meebrengt over al dan niet slagen van de overname.

Bij de Locked Box methode wordt de definitieve koopprijs bepaald op basis van een historische balans van de vennootschap, die bij voorkeur dicht bij de datum ligt waarop partijen de SPA tekenen. Vanaf de Locked Box-datum gaat het economisch risico over naar de koper. De periode tussen de Locked Box datum en de datum van closing wordt afgedekt door een bepaling in de SPA, dat er gedurende deze periode geen waarde mag wegstromen uit de target. Gezien de onzekerheid over de gevolgen van de coronacrisis is het Locked Box mechanisme minder geschikt voor kopers, nu deze methode weinig ruimte biedt om in de eindfase van het overnameproces nog materiële aanpassingen op de overnameprijs door te voeren.

Naast het al dan niet opnemen van een MAC-clausule, kan koper overwegen om ontbindingsgronden in de SPA op te nemen, die specifiek zien op de effecten van de coronacrisis op de business van de target, zoals in verband met de beëindiging van materiële overeenkomsten of de besmetting van een materieel aantal (key) werknemers. Ook zou koper kunnen overwegen om specifieke garanties of vrijwaringen te vragen aan verkoper in verband met de (mogelijke) impact van de coronacrisis op de business van de target, zoals (o.a.) met betrekking tot materiële overeenkomsten, key werknemers, rechtszaken, onbelemmerde toeleveranties en debiteuren. Alternatief: koper kan trachten op voorhand de koopprijs te verlagen op basis van de door hem voorziene impact van de coronacrisis op de business van de target.

Voor verkoper is het verstandig om zoveel mogelijk informatie over de (potentiële) effecten van het coronavirus op (de business van) de target op te nemen in de SPA als uitzondering op de garanties (disclosures) om eventuele succesvolle claims van koper af te wenden. Verder is het raadzaam voor verkoper om de coronavirus gerelateerde garanties af te scheiden van andere garanties, zodat koper niet met een beroep op de coronagaranties gebruik kan maken van de voordelen die de overige garanties hem (mogelijk) bieden.

Wat betreft het moment van het tekenen van de SPA (signing) en het overdragen van de aandelen (closing), zal koper de eventuele negatieve impact van de coronacrisis zolang mogelijk voor rekening en risico van verkoper willen laten komen en het dus wellicht wenselijk achten om signing en closing op dezelfde dag te laten plaatsvinden in plaats van een signing enige tijd voorafgaand aan closing.

TOT SLOT

De impact van de coronacrisis op de overnamepraktijk is (al dan niet tijdelijk) aanzienlijk. Tegelijkertijd zorgt zij voor kansen. Belangrijk hierbij is om de strategische en lange termijn doelstellingen van de bij een overname betrokken partijen in het vizier te houden en het (onzekere) verdere verloop van deze crisis in ogenschouw te nemen bij het opstellen van de transactiedocumentatie.

                                                                                                                                                                                                               

[1] How do you find clarity in the midst of the COVID-19 crisis?: https://www.ey.com/en_us/ccb/how-do-you-find-clarity-in-the-midst-of-covid-19-crisis, gepubliceerd op 30 maart 2020

[2] Dit stuk beoogt geenszins uitputtend te zijn; er worden slechts enkele aandachtspunten en kansen opgesomd, die overigens  onderhevig zijn aan de (effecten van de) verdere ontwikkeling van de coronacrisis.

[3] Artikel 6:75 BW.

[4] HR 12 augustus 2005, NJ 2005,467 (CBB/JPO).

[5] Zie ook prof. mr. R.P.J.L. Tjittes: De aansprakelijkheid voor afgebroken onderhandelingen – een kritisch overzicht, THEMIS 2016-5: kansschade ziet op een vergoeding voor de door de onderhandelingen met de afbrekende partij verloren gegane kans om met een derde een overeenkomst te sluiten, indien partijen zijn overeengekomen exclusief met elkaar te onderhandelen.

[6] Zie ook prof. mr. R.P.J.L. Tjittes: De aansprakelijkheid voor afgebroken onderhandelingen – een kritisch overzicht, THEMIS 2016-5.

[7] HR 12 augustus 2005, NJ 2005, 467 (CBB/JPO).

[8] Niet iedere SPA bevat een MAC-clausule; deze clausules komen veelvuldig voor in US transacties.

[9] Als signing (ondertekening van de SPA) en closing (levering van de aandelen) niet op dezelfde dag plaatsvinden, bijvoorbeeld omdat er nog goedkeuring van een mededingingsautoriteit moet plaatsvinden.

[10] Artikel 6:258 BW is van dwingend recht.

[11] Tot iig begin april 2020 viel het aantal faillissementen relatief mee, hetgeen mede te maken heeft met de huidige overheidssteun. 

[12] Global Private Equity Report 2020: https://www.bain.com/globalassets/noindex/2020/bain_report_private_equity_report_2020.pdf

Meer weten?

Schrijf u in voor onze nieuwsbrief

Door onze nieuwsbrief blijft u op de hoogte van alle ontwikkelingen rondom ons kantoor